PPI短期继续回落，中期上行风险未消——兼议PPI的短期和长期预测方法（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

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PPI短期继续回落，中期上行风险未消

——兼议PPI的短期和长期预测方法

（海通固收 姜珮珊、孙丽萍）

概要

• 9月PPI同比再度下行。9月PPI环比上涨0.1%，同比降幅小幅扩大0.1个百分点至-2.1%，结束了此前同比增速连续3个月上升的趋势。环比价格表现上，生产资料价格继续上涨，而生活资料价格转跌。分行业来看，受国际原油价格变动影响，油气开采、燃料加工等石油相关行业价格普遍出现回落。
• 预计10月PPI继续回落。1）截至10月16日数据来看，生产资料价格指数同比降幅扩大，根据生产资料价格指数预测PPI同比显示10月PPI同比或小幅回落；2）通过高频数据月均值的环比推算PPI同比的效果相对较好，10月以来，煤价回升、钢价和油价回落，预测10月份PPI同比将继续小幅回落。
• PPI长期趋势研判。PPI整体回升趋势有望延续至明年上半年，拐点或在明年5月份。1）M1同比领先PPI同比10个月左右，17年以来M1和PPI二者的相关性达到0.94（PPI同比与MI同比（滞后10期）），通过M1同比增速定性分析未来PPI走势，可以看出PPI回升趋势有望延续至明年上半年。2）布伦特原油、LME铜、螺纹钢等价格同比变化均领先PPI同比1个月左右。回归分析中，国际油价和铜价可以解释我国PPI同比变动的90%左右，虽然对PPI拐点的预测波动性过大，但对于拐点所在时点的预测仍具有很大的参考性，分析表明PPI拐点或在明年5月份，今年5月份PPI同比下降至-3.7%，低基数下或支撑明年5月份PPI同比为高点。3）国际油价和国内螺纹钢的价格变动解释了我国PPI同比增速的94%左右，且对PPI拐点的预测效果相对较好，预测结果表明PPI拐点大概率在明年5月份，拐点值或在5%左右。
• PPI上行阶段或持续至明年上半年。1996年以来，PPI经历了多轮上行阶段和下行阶段，上行阶段平均持续13个月，下行阶段平均持续19个月。今年5月份PPI阶段性见底，同比增速下降至-3.7%，根据上行阶段平均持续月数来推算，PPI震荡回升的趋势或持续到明年6月份左右。过去7个上行阶段，最小上行阶段持续月数为10个月左右，总体来看，PPI拐点或在明年上半年。
• 债市展望：利率拐点未至。13年以来，债市与CPI的相关性逐渐减弱，但债市与PPI的同趋势性依然较高，02年以来，PPI同比变化与10年国债收益率的拐点基本一致，17年以来这种相关性提高至0.78。结合M1对PPI的领先性、布伦特原油+螺纹钢或LME铜的回归分析、以及PPI运行周期持续月数来看，PPI拐点大概率在明年5月份左右出现（4至6月份），因此，今年四季度债市趋势性拐点将继续缺席，我们预计拐点将在明年上半年。维持十年期国债收益率四季度3.0~3.3%、明年上半年回升至3.5%的判断。

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1.   如何看待近期PPI？

1.1 9月PPI同比再度下行

9月PPI环比上涨0.1%，同比降幅小幅扩大0.1个百分点至-2.1%，结束了此前同比增速连续3个月上升的趋势。环比价格表现上，生产资料价格继续上涨，而生活资料价格转跌。分行业来看，受国际原油价格变动影响，油气开采、燃料加工等石油相关行业价格普遍出现回落。其他主要行业中，黑金采选价格涨幅扩大，非金属矿物制品跌幅缩小，黑金冶炼价格由跌幅-2.5%回升至0%，而有色金属采选、有色金属冶炼价格涨幅均有所回落，计算机及电子通讯设备价格降幅扩大，化学原料制品、化学纤维等价格跌幅仍然较大。            

1.2 预计10月PPI继续回落

工业生产者出厂价格指数（PPI）不似CPI具有明显的季节性趋势，由于PPI不具备季节性规律且波动性较大，因此更多的是借助高频数据进行因素分析从而对PPI短期进行预测。

1）生产资料价格指数预测同比法：10月PPI同比或小幅回落

生产资料价格下跌，10月PPI或小幅回落。PPI可进一步分为生产资料和生活资料，2020年1-9月二者权重分别为73%、27%，PPI主要受生产资料价格变动的影响。生产资料价格指数同比与PPI同比走势基本一致，二者相关性高达0.98（17年6月以来的同比数据）。生产资料价格指数是周度数据，用其月均值同比增速推算PPI同比短期变动趋势，从截至10月16日数据来看，生产资料价格指数同比降幅扩大，因此，我们预计10月PPI同比将小幅回落。

2）高频数据月均值——环比推同比法

按工业部门细分，可将PPI可分解为15个工业部门，用这些工业部门分项同比数据对PPI同比进行回归分析，回归系数显示影响PPI走势的核心变量主要是机械、化学、冶金、石油等工业部门。这四个核心分部门相关高频指标，与PPI环比相关性较高的有钢材综合价格指数、Myspic综合钢价指数、中国柴油批发价格指数、南华原油指数、中国煤炭价格指数（全国综合），与PPI环比的相关性均在0.5以上。

预计10月PPI小幅回落。为避免过度拟合，在保证PPI同比增速短期预测效果的同时，尽可能使用少的变量，我们最终选择Myspic综合钢价指数、秦皇岛港平仓价（山西优混）、中国汽油批发价格指数，对PPI进行拟合和预测。10月以来，煤价回升、钢价和油价回落，通过此方法预测10月份PPI同比将继续小幅回落。

2.   如何看待明年上半年PPI走势？

2.1 PPI长期趋势研判

为了更好地对PPI同比的长期趋势进行研判，在使用高频数据的同时，更多的是借助领先指标对PPI的长期趋势进行预判。以下几种方法或可用于PPI长期趋势研究：

1）M1领先PPI约10个月

货币从资金市场流入产品市场需要时间，这部分时间主要来自价格粘性以及企业生产计划的调整等，因此M1对PPI具有一定的领先性，17年以来二者相关性达到0.94（PPI同比与MI同比滞后10期），M1同比领先PPI同比10个月左右，通过M1同比增速定性分析未来PPI走势，可以看出PPI回升趋势有望延续至明年上半年。

2）根据油价和铜价预测PPI走势

布伦特原油、LME铜同比变化领先PPI同比1个月左右。我国原油消费主要依赖进口，2015年以来，原油净进口量占国内原油消费量的占比逐年稳步提升，截至2019年末，原油净进口量占比高达73%左右，近年来国际油价对国内油价的影响相对较大。由于国际油价传导至国内市场需要一定时间，因此国际油价对我国PPI变动具有1个月左右的领先期，此外，LME铜也领先国内PPI一个月左右。

我们使用布伦特原油和LME铜的价格预测数据（彭博商品价格预测）对PPI同比长期走势进行预判。回归分析中，国际油价和铜价可以解释我国PPI同比变动的90%左右，虽然对PPI拐点的预测波动性过大，但对于拐点所在时点的预测仍具有很大的参考性，此预测显示PPI拐点或在明年5月份，今年5月份PPI同比下降至-3.7%，低基数下或支撑明年5月份PPI同比为高点。

3）根据油价和钢价预测PPI走势

相比于LME铜，国内市场螺纹钢价格的变动对PPI的影响更为显著和直接，螺纹钢价格同比增速领先PPI同比增速1个月左右。国际油价和国内螺纹钢价格的变动解释了我国PPI同比增速的94%左右，且对PPI拐点的预测效果相对较好，预测结果表明PPI拐点大概率在明年5月份，拐点值或在5%左右。

2.2 PPI上行阶段或持续至明年上半年

1996年以来，PPI经历了多轮上行阶段和下行阶段，上行阶段平均持续13个月，下行阶段平均持续19个月。今年5月份PPI阶段性见底，同比增速下降至-3.7%，根据上行阶段平均持续月数来推算，PPI震荡回升的趋势或持续到明年6月份左右。过去7个上行阶段，最小上行阶段持续月数为10个月左右，因此，总体来看，PPI拐点或在明年上半年。

3.   债市展望

13年以来，债市与CPI的相关性逐渐减弱，但债市与PPI的同趋势性依然较高，2002年以来，PPI同比变化与10年国债收益率的拐点基本一致，17年以来这种相关性提高至0.78。结合M1对PPI的领先性、布伦特原油+螺纹钢或LME铜的回归分析、以及PPI运行周期持续月数来看，PPI拐点大概率在明年5月份左右出现（4至6月份），因此，今年四季度债市趋势性拐点或继续缺席，我们预计债市拐点在明年上半年。维持十年期国债收益率四季度3.0~3.3%、明年上半年回升至3.5%的判断。

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